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【兴证策略】深度剖析“合肥模式”
开始：尧望后势 作家：兴证策略团队
一、场地国资正在成为本轮并购重组的主导力量2024年以来，并购重组算作优化资源配置、激勉市集活力的重要路子，关联政策握住完善、优化。从年头证监会召开赈济并购重组的谈话会，到4月国务院发布本钱市集新“国九条”进一步饱读吹并购重组，再到近期证监会发布的“科创板八条”、“并购十六条”，国度高度疼爱并购重组对于高质料发展的重要作用，多项并举活跃并购重组市集。而跟着政策持续优化，2024年国内上市公司并购重组程度也清楚加速，尤其是下半年以来持续提速。为止2024年12月27日，2024年以来A股上市公司初度露馅并购重组1423单，波及金额超6500亿元，其中波及首要并购重组55单，远超客岁的38单。
与13-15年并购重组周期不同，本轮并购重组市集上一个显着的特征是，场地国资的参与活跃度持续擢升，正在成为本轮并购重组市集上的重要主导方。一方面，2024年以来已有至少29家上市公司实控东说念主从个东说念主或无实控东说念主变更为场地国资，自满其正在本钱市集上加速收购上市公司。另一方面，场地国企主导的并购重组案例波及金额占比大幅攀升至32.4%，为2012年以来最高水平。
这一趋势背后，折射出的是场地政府正在探索的本钱招商新模式。曩昔传统的招商引资模式，是场地政府之间通过比拼地皮、税费和补贴等优惠政策来诱导投资。后续来看，一方面，在房地产下行的布景下，“地皮招商”难以为继；另一方面，2024年6月13日出台的《公道竞争审查条例》将各地的税收优惠和财政奖补纳入审查范围，二十届三中全会上也明确提议“范例场地招商引资王法轨制，严禁犯警违纪给以政策优惠活动”，“补贴招商”的模式也被叫停。场地政府亟需找到招商引资的新旅途。
在此布景下，各场地政府的见解随机投向本钱市集。通过收购上市公司适度权，引进优质神气落地，并以此为平台整合腹地上风产业，作念大作念强产业集群，这种“以投带引”的想路，未曾不是一种更平直灵验的招商模式。
而合肥在这一模式上的最先跑通，成为不少场地政府“心动”的开始。“以投带引”的招商模式对合肥而言已不算“新”，而是其践诺已久的发展计策。“不沿江、不沿淮、不靠海”的合肥恰是靠着这种独到的产业投资方式和科技革命模式，终了经济增长“弯说念超车”，“芯屏汽合”“急终身智”（集成电路、新式自满、新能源汽车、东说念主工智能赋能制造业和会、安全济急、智能末端、生命健康、东说念主工智能）已成为合肥的八大风物级产业地标，“合肥模式”也引发无为热议和心境。
合肥模式的中枢，即考取顺应其发展导向的企业，通过政府主导成立产业创投基金，收购企业股权，引入优质神气落地，从而反哺经济增长、干事和产业升级。在终了钞票升值后，国资股权有序退出，增厚税收基础的同期，连接进入下一个神气，形成本钱市集与实体经济之间的良性轮回。合肥市当今依然形成三个专化的国有本钱投融资平台，灵验地阐述了国有资金的杠杆作用，引入京东方、创立合肥长鑫、纾困蔚来汽车，成效引进集成电路、新兴自满、新能源汽车等多个产业集群，助力经济转型升级。
从“身分招商”到“本钱招商”，合肥市政府凭借其主动算作的担当、永恒的发展见解和专科的投资能力，最先买通了本钱市集助力招商引资的新旅途，成为各个场地政府争先学习的样本。闻明创投圈的“合肥模式”是若何成型的？它的成效将给本轮并购重组市集带来哪些计策真谛和新机遇？咱们通过纪念合肥两个知名的投资神气——引入京东方、纾困蔚来汽车，试图归附合肥产业投资模式的演进旅途和制胜之诀，为本轮场地政府通过并购重组推动经济高质料发展的新模式提供鉴戒和投资印迹。
二、合肥模式典型案例一：引入京东方，成为“自满之齐”
半导体自满行业是典型的高技艺行业，亦然我国21世纪初持续受制于东说念主的重要卡脖子技艺。21世纪之初，全球液晶自满面板市集照旧三星、索尼、LG等日韩企业的六合。彼时，我国并未掌持平板液晶自满技艺，80%的平板液晶依赖于入口。而部分厂商联手操控平板液晶的价钱和供应量，导致中国度电行业堕入“缺芯少屏”的瓶颈期。为终了技艺闭塞，京东方算作国内龙头企业，于2003年斥巨资收购韩国当代集团的液晶自满器业务，并以此为依托，在北京亦庄经济技艺开发区投开国内首条自主自满出产线（即第 5 代TFT-LCD 出产线），成效填补了国内 TFT-LCD 自满产业的空缺。此后，其又筹谋斥地第6代出产线。
斥地新的出产线，需要百亿级别的资金进入。但受行业周期变动、海外金融危险等的影响，彼时的京东方刚从贯串耗损、ST摘帽的阴云中走出，本身无法承担斥地新出产线、发展新技艺所需的多量投资。同期，其通过与国内同业在深圳、上海共建分享新代线的筹谋也因为日本夏普公司的有益搅局而未能引申。
多处碰壁的京东方运转握住寻找其他配合可能，并最终于 2008 年9月与合肥达成配合关系。经过屡次构兵，2008年9月12日，京东方与合肥市东说念主民政府、以及旗下两个国资平台签署投资框架公约，细则在合肥投资斥地一条6代全工序出产线。神气本钱金共计90亿元，其中合肥市政府出资60亿元，并得意在后续增发不行功时将兜底通盘的90亿元，而其时合肥市一年的财政收入仅有161亿元。
其时的合肥看中并决定投资京东方，并不是贸然为之，而是出于永恒的产业推断。彼时的合肥依然成为了国内三全球电制造基地之一，并依然通过招商引资方式为四全球电配备了相应的高卑劣产业链，然而惟有缺失了彩电出产中重要的一环——屏幕。投资京东方，合肥也正在找一个产业闭塞的契机。
通过阐述国有资金的杠杆作用，诱导社会本钱入局，合肥市政府达到了“四两拨千斤”的后果。2009年6月10日，京东方公告其获胜完成增发，召募资金达120亿元。其中，由于8家社会本钱认购奋勇，共计出资90亿元，因此合肥市政府不仅莫得用到90亿兜底的得意，且仅出资30亿元（合肥鑫城和合肥蓝科各出资15亿元），便撬动了120亿元的神气落地，充分体现出洋有本钱的杠杆作用。本次增发后，合肥鑫城和合肥蓝科分散持有京东方上市主体7.55%的股权，均进入京东方前五大鼓动行列。
2010年11月，合肥6代线已运转量产，距离其破土动工仅18个月，创造了行业名胜。这一条产线出产出了大陆第一台32寸液晶屏幕，不仅终清楚合肥市在液晶面板产业上零的闭塞，也助力中国面板自满产业持续闭塞技艺瓶颈，终了从跟跑、并跑到领跑的进步式发展。
此后，合肥市政府又通过相似的方式，连接于2012年和2016年投资了京东方第8.5代和第10.5 代TFT-LCD出产线，并分散在2014年、2015年完成对6代线的投资收回。这一系列举措，不仅为合肥国资带来了丰厚的投资收益，更买通了“股权投资-神气落地-择机退出-从头筛选新神气”这一放大国有本钱、激活政府信用的产业投资通说念。而通过政府指挥的产业拔擢，京东方也从一家收入仅有六千万元鸿沟的电子元器件公司起步，缓缓成长为年收入超千亿元的全球出货量第一液晶面板商。
此自后的事实也解释，合肥对京东方的投资是一次极具陈说的计策布局，引入京东方就稀薄于引入了整个自满产业。龙头企业神气落地带来的产业汇注效应，诱导了包括驱动芯片、基板玻璃、重要材料、高纯化学品、偏光片等高卑劣企业超百家，形周详产业链布局，推动合肥成为世界闻明的“自满之齐”。从这一角度看，合肥通过对京东方的投资，探索出的亦然“领军企业-首要神气-产业链条-产业集群”的产业发展旅途。在此经由中，合肥也成效将平板自满及电子信息产业发展为其主导产业，完成了产业结构的优化升级和经济发展的质变。
三、合肥模式典型案例二：纾困蔚来汽车，剑指“新能源汽车之齐”
2019年，工信部发布《新能源汽车产业发展推断（2021—2035年）》征求意见稿，其中指出到2025年我国新能源汽车新车销量占比达到25%傍边。在此政策指挥下，合肥市政府将推动产业转型的计策决策指向了新能源汽车。
事实上，合肥在曩昔的发展中，依然在汽车工业上蓄积了较为深厚的底蕴。两家老牌原土企业江淮汽车和安凯汽车自上世纪 60 年代的握住探索，为其在汽车工业上的发展奠定了基础。除了江淮和安凯这么的原土企业，合肥还引入长安、奇瑞等车厂投资斥地工场或基地。
而合肥的发力新能源汽车的基础，在蔚来落户之前也已有铺垫。整车方面，江淮从 2002 年运转入部属手研制新能源汽车，2016 年进入新能源汽车市集，为国内最早涉足新能源汽车的车企之一。中枢零部件方面，原土能源电板企业国轩高科为行业第二梯队头部选手，装机量仅次于宁德时期和比亚迪。发力新能源汽车的技艺基础具备，合肥枯竭的，是一家龙头企业的优质神气带来的辐照效应，带动整个产业集群的发展。
这也即是为何，在蔚来靠近命悬一线之际，合肥选择绝不迟疑地入手拯救。2019年，在“免费质保、免费换电”服务带来的高成本、重叠新能源补贴退坡的双重压力下，蔚来汽车耗损持续扩大，账面现款也萎缩至仅剩8.63亿元。多量耗损的蔚来急需融资输血，而蔚来董事长李斌跑了天下18个城市恰谈配合齐没能成效。
就在这时，蔚来得到了合肥送来的“救命钱”。2020年4月29日，蔚来与合肥建投、国投招商、安徽省高新投组成的合肥计策投资者签署了对于投资蔚来控股有限公司（即“蔚来中国”）的最终公约。字据公约，计策投资者将悉数向蔚来中国投资70亿元，持股比例为24.1%。
合肥投资蔚来的交换条目，即为产业落地。字据公约，蔚来需要将其中国总部成立在合肥经济技艺开发区，而况将其在中国的中枢业务及钞票，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIO Power进入蔚来中国。清楚，通过本次投资，合肥正不才一盘推动经济转型升级和产业集群发展的大棋。
合肥国资此次仅用了一年的时辰，便回收了统统投资成本，还特地获取了丰厚的收益。蔚来与合肥政府的投资公约落地后，迎来了大级别的高涨，陈说了合肥的计策见解。蔚来也在第一时辰启动了对合肥国资股份的回购。2020年9月至2021年9月，蔚来分三次以悉数105亿元鸿沟，回购了合肥国资持有的部分股份。至此，合肥国资手中依然持有蔚来中国接近8%的股份，并特地获取了35亿元的投资陈说。
更重要的是，以引进蔚来为抓手，合肥成效打造了整个电动汽车产业集群。蔚来中国总部在合肥的落地，不仅推动其与已有的产业基础进行互动配合，包括蔚来与江淮汽车配合成立江淮蔚来制造基地等，还成效诱导了其他驰名车企慕名前来配合，2021年比亚迪基地落户合肥长丰，群众汽车也在2023年于合肥建立了德国总部之外的首个新能源汽车研发、革命和部件采购中心。“以老带新”、“新老共进”，形成的是产业汇注的正轮回效应。当今，合肥依然形成了以整车制造为中枢，零部件、配套、服务为蔓延的完好产业链模式，汇注产业链企业千余家（其中规上企业305家）。
通过产业集群的打造，合肥也在中国汽车产业的邦畿中占据着越来越重要的位置。2023年，安徽省汽车产量达249.1万辆，居天下第二位；其中新能源汽车产量86.8万辆，居天下第四位。2024年1-8月，安徽汽车产量超越210万辆，其中新能源汽车约94万辆，依然双双跃居天下第二。其中，合肥汽车产量111.7万辆，同比增长31.1%，新能源汽车78.3万辆、同比增长72%，远高于天下增速。
2024年9月29日，蔚来公司再次宣布，与四年前同样的三家计策投资者签署计策投资公约，它们将以东说念主民币33亿元现款增资认购蔚来中国的新刊行股份。合肥国资与蔚来的故事，仍在连接。
四、从“合肥模式”看本轮活跃并购重组市集的计策真谛从京东方到蔚来，回溯合肥知名投资案例，不错看到，其中长久不变的中枢逻辑，即是充分阐述政府创投基金的资源配置能力，通过本钱市集这一纽带，以投带引，最终带动的是实体经济产业链的构建和完善。在京东方的案例中，合肥政府行使政府资金的信用上风，以极少国资指挥多量社会本钱参与定增，通过本钱市集将资源配置指挥至新质出产力标的，使得京东方神气在合肥成效落地，不仅通过获取投资收益充实了国有本钱，还带动电子信息产业成为当地工业支撑。而投资蔚来的案例，更多体现的是合肥国资对“募投管退”四大武艺风控机制的把控，但其投资长久把产业的落地、联动、产生集群效应放在第一位，这亦然国资算作PE和市集化PE的最大区别所在。
本钱市集长久是“合肥模式”进阶的重要一环，成为指挥资源配置的中枢平台。通过将本钱市集算作本钱身分拨置的中枢平台，指挥资金流向效益更高、后劲更广的领域，加速革命本钱的形成，从而反哺经济增长和产业升级，形成本钱市集与实体经济的良性轮回。
因此，在地皮财政难以为继的布景下，城投转型产投、以本钱促招商将成为场地政府推动经济结构转型同期扩大财政收入开始的重要选择，而并购重组将成为资源整合的重要抓手。面前我国场地财政靠近出入压力和债务问题，场地政府热切需要调遣财政收入结构，探索新的经济增长点。这不仅波及擢升场地国有钞票的投资效益、推动股权财政的发展，也包括赈济计策性新兴产业、促进地区经济的转型和升级。而并购重组成为了重要抓手，本轮活跃并购重组市集，恰是为了借助本钱市集这一高效的资源配置平台，推动完成实体经济高质料化债、高质料发展的重负。
五、围绕场地政府参与并购重组的两种模式，心境三大印迹
面前，场地政府通过并购重组参与经济发展的两种模式正在愈发贯通：1）访佛于“合肥模式”，场地政府通过收购上市公司适度权，并以此为平台整合产业链优质钞票，从而引进优质神气落地、蔓延和完善自有产业链，对于周转钞票欠债表、推动场地产业结构优化升级具有重要真谛；2）场地政府主导旗下企业进行整合，提高资源配置着力，为进一步增强场地企业盈利能力、作念大作念强产业集群和扩地面方财政收入提供重要相沿。
围绕上述两种模式，场地政府主导的三个并购重组印迹值得心境：
印迹一：心境领有优质钞票、上风产业，场地政府积极赈济和推动并购重组的地区龙头腹地股
2024年以来，多地政府先后出台政策赈济并购重组，谋划推动上市公司并购重组专项次第。领有优质钞票、上风产业的场地政府，通过并购重组整合行业优质资源，打造龙头企业，或向新质出产力标的转型升级，打造第二增长极的意愿更强，比如广东、浙江、江苏、北京、上海、安徽等地区，上市公司资源丰富，且已最先发布赈济并购重组举措，这些地区的龙头腹地股值得重心心境。
印迹二：场地国资直经受购、实控的上市公司
场地国资通过收购、实控上市公司，为引入产业或进一步勾搭腹地资源张开并购重组进行储备。尤其是对于其中处于新质出产力领域、短期筹谋繁难、但具备发展后劲的上市民企，场地国资“以投带引”，纾困拔擢。
印迹三：存在产能充足压力、“内卷式”竞争较为严重的行业龙头
面前一些行业产能充足压力较大，通过推动合并重组，擢升行业纠合度，是化解供给充足、整治“内卷式”竞争的重要路子。心境其中场地国企占相比高、频年来产能充足、盈利承压、竞争模式有待进一步优化的行业龙头，主要包括地产、环保、券商、新能源、煤炭、化工、钢铁等。通过并购重组，加速行业出清和模式优化，增强龙头公司的竞争上风。
风险请示]article_adlist-->
政策落地不足预期、上市公司并购重组后果不足预期等。
注：文中讲述节选自兴业证券经济与金融谋划院已公开发布谋划讲述，具体讲述实质及关联风险请示等详见完好版讲述。]article_adlist-->证券谋划讲述：《深度剖析“合肥模式”》
对外发布时辰：2025年1月2日
讲述发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资盘问业务阅历）
本讲述分析师 ：
张启尧（金麒麟分析师） SAC执业文凭编号：S0190521080005]article_adlist-->陈禹豪（金麒麟分析师） SAC执业文凭编号：S0190523070004
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